从甘肃世恒增资纠纷案谈对赌协议实践应用

来源：拓维律师事务所投融资项目部                发布时间：2012-6-12

本文获2012福建省律师论坛一等奖

投融资项目部·高级项目律师  郭里铮

内容提要：

    近期，甘肃高院关于对赌协议效力的判决，引发了私募股权投资行业的密切关注。对赌协议作为私募股权投资协议中的一个重要条款，在国内得到广泛使用。但作为舶来品，对赌协议又与我国法律体系存在先天的水土不服。本文通过对相关案例中两审判决的分析，并结合对对赌协议与我国法律体系的冲突的研究，提出对赌协议在实践应用中的解决建议。

    关键字：对赌协议 私募股权投资 法律冲突 实践应用

    一、甘肃世恒增资纠纷案的回顾与分析

    （一）案件回顾

    近期，一个关于对赌协议效力的案件，牵动着众多私募股权投资者的神经。苏州工业园区海富投资有限公司（下称苏州海富）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称甘肃世恒）为了五年前投资协议中的一则对赌条款，把官司打到了最高院。

    2007年11月前，苏州海富决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称香港迪亚）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：¹

    1、苏州海富现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%；

    2、各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；

    3、协议第七条第（二）项（下称讼争条款）约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向苏州海富补偿，甘肃世恒未能补偿的，由香港迪亚履行,补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算；

    4、协议第七条第（四）项约定，若甘肃世恒未能在2010年10月20日前完成上市，苏州海富有权要求香港迪亚按10%的年化收益率回购苏州海富所持甘肃世恒的全部股权。

    2007年11月1日，苏州海富与香港迪亚签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称合营合同）。

    之后，苏州海富于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。

    据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。

    2009年12月,苏州海富向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1998万余元。

    诉请被驳回后，苏州海富向甘肃高院提起上诉。甘肃高院于2011年9月29日作出终审判决，认定苏州海富在讼争条款中的约定是“名为联营，实为借贷”，撤销兰州中院的一审判决主文，判令甘肃世恒和香港迪亚向苏州海富返还1885万余元及利息。

    据了解，目前甘肃世恒和香港迪亚不服该终审判决，已向最高院申请再审。2012年4月10日，最高院对该案进行了第一次开庭审理，目前尚未宣判。

    （二）对两审判决的分析

    兰州中院和甘肃高院的判决虽然都否定了对赌条款的效力，但审判思路完全不同。笔者根据判决书所载内容，尝试勾画出两审法院的审判思路，具体见下图一及图二。

图一 兰州中院的审判思路

    从图一可以看出，兰州中院的审判思路有三条线，分别是：（1）增资协议讼争条款的约定违反了《中外合资经营企业法》第八条以及《公司法》第二十条第一款的规定，应属无效；（2）讼争条款与合营合同约定不一致，以合营合同为准；（3）增资协议并无陆波个人承担补偿责任的约定。由此，认定苏州海富要求三被告承担补偿责任的诉请没有依据。

    且不论兰州中院的这三条审判思路相互之间是否存在矛盾，单就其中跟对赌条款效力直接相关的第一条线而言，笔者认为有值得商榷的地方。

    首先，讼争条款虽提及甘肃世恒2008年的利润要求，但结合上下文，应该是甘肃世恒及其控股股东香港迪亚向小股东苏州海富作出的业绩承诺，无论是否达到该利润要求，都不妨碍甘肃世恒按各股东持股比例分配利润，只不过，如果没有完成利润要求，则甘肃世恒和香港迪亚对苏州海富承担补偿责任，该补偿的性质是违约金而非直接分配利润。

    其次，从订立该条款的目的来看，苏州海富是为了鞭策甘肃世恒和大股东香港迪亚按业绩承诺推动目标企业加快发展，如果业绩承诺确能兑现，对于甘肃世恒及其股东和债权人都是有利的，认为该条款是当时尚未成为股东的苏州海富滥用股东权利损害甘肃世恒及其债权人利益的说法，很难站得住脚。

    另外，兰州中院将增资协议认定为《中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款规定的“合资经营协议”的思路，恐怕也有失偏颇。这一点，在甘肃高院的终审判决中已得到了纠正。

图二 甘肃高院的审判思路

   而甘肃高院的审判思路，也同样存在诸多值得探讨的地方。

    首先，对于讼争条款性质的认定上，甘肃高院虽然否定了关于苏州海富无论盈亏均按固定数额分配利润的观点，但同时又认定苏州海富不承担经营风险而收取固定收益，这实际上又与兰州中院的审判思路在本质上是一样的。

    其次，即便确为“明为联营，实为借贷”，甘肃高院适用最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项后，又补上个《合同法》第五十二条第（五）项，却又无法说清讼争条款到底违反了哪部法律或行政法规的强制性规定而应判定无效，这样的审判思路也有牵强之处。

    而且，增资协议及合营合同都约定苏州海富的投资额是2000万元人民币，在讼争条款中约定甘肃世恒和香港迪亚的补偿款也是按“本次投资金额”为基数计算的，而甘肃高院既认定苏州海富计入甘肃世恒资本公积金的1885万余元投资款是“明为联营实为借贷”，却又将计入甘肃世恒注册资本的114万余元排除在外，不知这种认定的依据又是什么。

    虽然甘肃高院的终审判决同样也否定了对赌条款的效力，但是，其另辟蹊径，使苏州海富的诉讼目的基本得到实现，因此，苏州海富并未对该终审判决提出异议。然而，对于广大私募股权投资者来说，始终绷紧的神经却依然无法放松。对赌协议的法律效力，仍有待于最高院的再审判决来以正视听。

    二、对赌协议在中国的发展现状和所遇到的问题

    （一）对赌协议在我国的发展现状

    所谓“对赌协议”，即“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是指由投资方和融资方在达成投资协议时，对目标企业未来业绩所进行的一种约定。当未来业绩符合预期时，融资方有权行使一种对其有利的权利，否则，则由投资方行使另一种对其有利的权利。双方通过预设这种权利的变动，最终体现的是投资方投资额的增减，也就是估值的调整。

    在对赌协议中，双方赌的是目标企业未来的经营业绩，包括财务指标、业务目标、上市计划等等，而双方各自所掌控的资源，包括各自手中所持有的目标企业的股份、所持有的现金、对目标企业核心管理人员的任免权、所控制的目标企业董事会席位、后续增资的权利及价格等各项有形或无形的权益，都可以成为筹码。²

    对赌协议的产生根源，是在于作为财务投资者的投资方，与作为管理层的目标企业创始股东之间，在对目标企业的实际控制能力上的不对等。在目标企业内，投资方是新加入的小股东，而作为融资方的创始股东往往又是大股东并且同时也是管理层。投资方对目标企业的估值存在不确定，并且其投资预期有赖于融资方的持续努力，因此，对于投资方而言，对赌协议是一个能弥补估值偏差，并能在一定程度上保障投资方投资预期得以实现的有效工具。

    尽管对赌协议是在国际投资中被广泛使用的基本工具，但在国内最早引起人们关注的，则是2004年蒙牛管理层和摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等外资股东之间签署的对赌协议。³

    蒙牛的对赌协议尽管经历了一些波折，但最终仍算是得到一个皆大欢喜的结果。而同时，太子奶于2007年初，引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资时所签订的对赌协议，却成为对赌协议在中国的经典失败案例。

    目前国内，几乎所有的PE投资协议中都会附加对赌条款。无论是投资方还是融资方，都把对赌协议视为是投资协议文本中一个不可或缺的条款。

    与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效指标，即，以单一的净利润为考核标准，以双方所持有的股权为基本筹码。当目标企业未达到约定利润指标时，创始股东或管理层需向投资方无偿或低价转让一定量的股份，或是由创始股东或管理层高价购回投资者持有的一定量的股份。另外，也有像苏州海富和甘肃世恒那样以现金补偿作为筹码的对赌方式。

    （二）对赌协议与我国法律之间的冲突

    对赌协议的设计，是基于英美法系的法律土壤，其中涉及大量契约自治的技术安排。而在中国，虽然法律体系中对于对赌协议并无明文禁止，但其条款若设计不当，将在履行中得不到保障，甚至成为阻碍目标企业上市的实质性障碍。

    首先，对于投资方作为一方，而目标企业作为另一方的对赌协议，这在英美法律体系中看来是没有障碍的，但在我国法律体系中则容易被视为是一种不承担投资经营风险而收取固定收益的安排，即甘肃高院所认定的“明为投资，视为借贷”。

    其次，一些对赌协议的条款设置确实与我国的《公司法》等法律法规相悖。

    例如，有的对赌协议中要求给投资方“利润分配优先权”、“财产清算优先权”等优先权。而我国法律体系是以同股同权为原则的。尽管《公司法》允许不按出资比例行使部分股东权利，但并非认可优先权。因此，对赌协议中一些关于优先权利的约定在履行时往往存在变数。同时，虽然2006年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》有提及创投企业可以采用优先股等方式对未上市企业进行投资，但囿于该规定的效力层级及缺乏可操作性的配套，实践中仍待进一步明晰。

    再比如，有的对赌条款要求给予投资方委派的董事对于特定议案享有“一票否决权”等。而我国《公司法》规定：“董事会决议的表决，实行一人一票。”因此，如果发生诉讼纠纷，这种特殊表决权的约定，是否能得到法院的认可也存在不确定。

    此外，《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而将股权作为筹码的对赌协议，往往被认为可能会带来重大股权变动。这是证监会所不允许的。监管部门认为，对赌协议的存在，可能会导致公司股权的调整，如公司股权存在不稳定或潜在纠纷的，则不符合管理办法中有关IPO的基本条件。另外，对赌条款的存在，尤其是以现金作为筹码的对赌，很容易让人担心公司IPO所募资金是否会被用于清偿对赌协议项下的债务，也会被视为可能损害到中小股东的利益。⁴

    三、从实践角度提出的几点应对建议

    尽管甘肃世恒增资纠纷案目前仍有待最高院给出一个最终答案，但作为私募股权投资者的重要权益保障机制，我们相信，对赌协议仍将在今后的国内私募股权投资中大量应用，只不过，协议双方在使用对赌协议时需更加慎重，并充分考虑条款设置与我国法律体系的相容性。

    从实践角度，笔者建议在签订对赌条款时需注意如下几方面：

    1、投资方不能直接与目标企业对赌

    如果要签订对赌协议，则投资方需将目标公司的创始股东作为协议的相对方。这也是国内大部分PE投资协议采用的模式。在实践中，那种以目标企业为缔约方的做法，确实容易让人联想到投资方从目标企业获得固定收益，而不承担经营风险。同时，从另一个角度看，股东与公司之间签订此类现金补偿条款，还有可能被视为是公司向股东返还出资的一种方式。

    2、对赌应为双向对赌

    对赌协议，应该是双向对赌，也就是区分目标企业是否完成预定目标，分别约定不同的履行方案。甘肃世恒案引人关注的一个焦点就是对赌协议的单向性，只约定了如果甘肃世恒完不成净利润目标的“处罚”措施，却没有约定如果完成目标的“奖励”机制，这也是对赌条款的效力得不到两审法院认可的一个没有言明的因素。当然，苏州海富与甘肃世恒之所以这样约定，应该是双方在签约时已按较高的PE倍数来确定目标企业的估值了，所以只有“处罚”而没有“奖励”。

    3、对赌应设定止损点和弹性指标

    对赌双方应当为自己设定止损点和弹性指标，这对于目标企业的创始股东尤为重要。太子奶对赌协议的教训不可谓不深刻。当然，这个是要靠双方在谈判桌上的博弈，也要看双方对目标企业估值的溢价程度来磋商。

    4、上会前将对赌协议清理干净

    要打算在A股上市的企业，最好要在上会前将对赌协议清理掉，并如实披露，避免成为实质性障碍。清理的方式包括签订补充协议终止对赌协议的效力，也包括对赌协议已经履行完毕，并且不存在监管认为可能影响股权结构稳定或损害中小股东利益的情形。实践中，几乎所有申请IPO的公司，只要被发审委察觉到的，都会在上会前将对赌协议清理干净。

    四、结束语

    关于对赌协议的效力问题，仍有待于最高院的一锤定音。对于甘肃世恒增资纠纷案，我们也将持续关注。

    但是，无论是投资方还是融资方，对于对赌协议及私募股权投资协议中的一些常用条款，都应注意不能简单照搬照抄这些舶来品，需要根据国内的法律体系并结合目标企业的具体情况，进行必要的加工后才能使用。

注释和参考文献

1、参考书目：甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号。

2、参考论文：谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，《法学杂志》，2010年第1期。

3、参考书目：邹菁：《私募股权基金的募集与运作》，法律出版社2009年版。

4、参考书目：赵东升：《私募股权基金法律实务大全》，上海社会科学院出版社2011年版。